近期中美资本市场的AI板块走出了一轮令人瞩目的同步上涨行情。从美股费城半导体指数短短一个月内大涨65%，到A股科创50与纳斯达克走势趋同，人工智能无疑已成为全球风险偏好的核心锚点。
然而，与上一轮互联网泡沫时期有所不同，当前行情呈现出上游硬件持续领涨、下游应用相对偏弱的显著分化。伴随科技巨头AI资本开支持续扩张、板块估值中枢快速抬升，市场关于AI资本开支扩张能否转化为可持续回报的担忧亦卷土重来。AI行情究竟是新一轮泡沫的前夜，还是产业变革的中途？
多家卖方研究所近期发布报告，从产业趋势、宏观叙事及市场微观结构等多个维度，对AI行情的可持续性进行了深度拆解。
一季度科技股贡献七成盈利，AI投资贡献五成增长
本轮AI行情的引爆点，其最坚实的支撑来自科技股超预期的业绩表现。
中金公司研报指出，标普500一季度盈利增速达28%，为2021年四季度以来新高。其中通讯服务增速51%，信息科技增速48%，半导体及设备板块增速更是高达99%。信息技术和通讯服务两个板块合计贡献了整体盈利增长的67%，也贡献了一季度实际GDP增长的55%。可以说，AI主导了近期的市场表现，也主导了盈利与增长。
广发证券分析认为，产业浪潮本身会带来成交中枢的上移。在产业趋势面前，市值占比、成交额占比都不是有效的离场信号，因为产业发展会带来板块交易中枢的新高。目前美股科技大板块市值占比为39%，几乎处于历史最高水平，成交额占比为41%，处在历史中高位置。A股TMT成交占比为36.7%，距离45%的阈值还有空间。
兴业证券宏观团队也表示，AI投资引发热潮，全球科技巨头资本开支创历史新高。Meta、微软等“超算商”不断增加其资本开支，AI相关设备和软件投资快速扩张，构成了美国GDP的关键拉动因素。
是否存在泡沫？未到典型泡沫阶段，但“抢跑”客观存在
随着AI板块持续走强，关于泡沫的讨论再次升温。中金公司通过对比需求、投资强度和定价三个维度，认为当前AI仍未到典型的泡沫阶段，但投资相对需求和能力的抢跑客观存在。
从需求端看，AI提升生产率的内生需求接近1998年三季度。非农商业劳动生产率自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期。外延需求也有所突破，以OpenClaw为代表的AIAgent快速破圈，推动AI从内容生成向任务执行延伸。五大云厂商营收增速从2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已突破互联网革命时期的高点。
从投资端看，强度类似2000年。一季度五大云厂商资本开支同比增长91%至1480亿美元，资本开支占营收比例升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点。但杠杆水平仍远低于互联网革命时期，五大云厂商负债权益比为43%，大幅低于124%的均值水平。
从估值端看，二级市场接近1997-1998年水平。标普500动态市盈率近期反弹至21倍附近，纳斯达克动态市盈率反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。五大云厂商24倍的动态市盈率接近1997-1998年水平。
德邦证券将本轮AI行情划分为六个阶段：22年末预期爆发期、23年1-4月模型竞赛期、23年5-6月算力共振期、23年下半年至24年一季度结构分化、24年二季度至25年上半年再平衡、25年下半年至今商业化加快。当前正处于商业化加快阶段，AIAgent与国内付费模式落地推动应用板块价值重估。
上游领涨下游偏弱，光电热力贯穿全程
本轮AI行情呈现出清晰的上游硬件领涨、下游应用偏弱格局，且内部分化日益明显。
从产业链传导看，行情从早期云厂商和芯片主导的普涨，进入由存储和光模块等瓶颈环节引领的扩散阶段。存储和光模块等环节领涨，芯片落后，云厂商甚至跑输标普500指数。这反映出市场定价重点已从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现和投资回报更加敏感的阶段。
德邦证券将AI行情概括为光电热力四大基础设施贯穿全周期。光模块作为高速传输底座，正向高端技术方向迭代；电力是算力能源支撑，算力集群规模化扩张直接带动电力需求爆发；液冷从配套环节升级为核心刚需，开始进入业绩兑现期；算力硬件作为产业基石，已历经情绪驱动、业绩兑现、国产替代三阶段。
华泰证券固收研究团队则从胜率和赔率角度给出了更具体的判断。光模块和GPU是高胜率、低赔率的选项，适合已持仓者持有、新资金谨慎追高；电力设备和CPU是中高胜率、中高赔率的方向；软件应用是低胜率、高赔率的彩票型资产，需要催化剂确认。AI产业链各环节的胜率和赔率已出现显著分化，不宜再以单一beta思维对待。
兴业证券策略团队通过构建全球映射研究框架指出，跟踪全球科技股价在A股的映射具有较高投资有效性。除AI算力主线外，商业航天、机器人、智能驾驶、创新药和脑机接口等方向也具备较高发展潜力和映射可能。
后市展望：高景气稀缺性支撑，关注7月业绩验证节点
站在当前时点，AI行情还能走多远？综合多家券商观点，可以从产业趋势、资金格局和宏观环境三个维度观察。
产业趋势上，AI的高景气具有稀缺性。广发证券指出，全球化背景下，高增长资产普遍稀缺。美股上市公司净利润增速高于30%的比例低于历史均值，负增长比例高于历史均值。德国盈利结构更弱，日本相对好些。以AI链为代表的科技公司是市场上相对稀缺的高景气方向，26年AI进展提速已驱动全球EPS预测纷纷上调。
从历史经验看，2023年以来AI行情都不是单边上行，大致是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂。中金认为，7月中二季度业绩披露可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。
资金格局上，全球权益资产beta行情进一步增强。兴业证券认为，全球主要经济体维持宽松流动性环境，外溢的美元持续催化全球风险资产普涨，新兴市场尤为受益。A股海外算力链相关标的业绩预期与美股科技龙头高度挂钩，映射效应显著增强。往后看，高景气稀缺性有望延续，成交集中度可能持续处在高位。
宏观环境上，地缘风险仍是尾部变量。华泰证券建议以煤炭、创新药等持仓对冲伊朗局势等尾部风险。中金基准情形下AI产业趋势延续，云厂商和芯片估值尚未到区间高位，可做科技板块内部轮动；若地缘局势缓和，市场可能往有色周期和泛AI投资领域扩散。
综合来看，多家券商认为AI行情尚未到普遍泡沫阶段，但投资相对需求的抢跑客观存在，短期或进入剧烈分化阶段。对于投资者而言，7月业绩验证窗口、国内应用商业化落地节奏以及全球流动性变化，将是决定下一阶段行情的核心变量。
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